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　　1. 家電行業(yè)：成本壓力下，Q3 單季度業(yè)績(jī)持續(xù)承壓，業(yè)績(jī)修復(fù)彈性可期

　　我們按安信家電組跟蹤的家電個(gè)股及分類，結(jié)合 2021 年三季報(bào)，對(duì)家電行業(yè)上市公司整體及各子板塊的經(jīng)營(yíng)情況進(jìn)行回顧與展望。

　　1.1. Q3 收入穩(wěn)健增長(zhǎng)，業(yè)績(jī)短期承壓

　　Q3 家電行業(yè)收入增速環(huán)比回落，新興品類表現(xiàn)突出。2021Q3 單季度家電行業(yè)整體收入YoY+2.9%，環(huán)比 2021Q2 增速回落 14.7pct，主要因?yàn)槿ツ晖谙M(fèi)復(fù)蘇，家電消費(fèi)基數(shù)較高，且 2021Q3 的汛情、疫情影響國(guó)內(nèi)消費(fèi)景氣，海運(yùn)運(yùn)力緊張持續(xù)影響外銷出貨節(jié)奏。對(duì)比 2019 年同期，2021Q3 家電行業(yè)整體收入增長(zhǎng) 17.8%，增速環(huán)比 2021Q2 提升 0.3pct，家電消費(fèi)仍處于持續(xù)復(fù)蘇通道。其中，Q3 白電行業(yè)整體收入 YoY+2.2%，較 Q2 增速有所放緩，主要因?yàn)?Q3 國(guó)內(nèi)市場(chǎng)受到汛情、疫情及低線市場(chǎng)消費(fèi)景氣較低的影響，同時(shí)內(nèi)外銷高基數(shù)壓力顯現(xiàn)，白電行業(yè)內(nèi)外銷出貨增速回落。

　　Q3 行業(yè)整體收入 YoY-3.9%，主要因?yàn)槊姘鍍r(jià)格處于高位，推升彩電內(nèi)外銷均價(jià)，制約內(nèi)外銷終端需求提升。Q3 廚電行業(yè)收入YoY+7.0%，增速環(huán)比回落，主要受到地產(chǎn)銷售低迷和去年同期高基數(shù)影響，但集成灶、洗碗機(jī)等新興品類依然表現(xiàn)出優(yōu)于傳統(tǒng)廚電的增長(zhǎng)。小家電作為家電行業(yè)中的成長(zhǎng)性賽道，依然表現(xiàn)出較好的收入增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)（Q3 收入增速位居家電中游子行業(yè)首位）。

　　其中，清潔小家電表現(xiàn)優(yōu)于廚房小家電，主要因?yàn)椋?）掃地機(jī)、洗地機(jī)等新興清潔電器品類國(guó)內(nèi)需求高速增長(zhǎng)，且出口代工業(yè)務(wù)景氣度較高；2）廚房小家電受疫情催化，去年同期收入基數(shù)高于清潔小家電。值得關(guān)注的是，家電上游表現(xiàn)亮眼，Q3 板塊收入 YoY+26.4%，主要因?yàn)橐咔橥苿?dòng)海外家電訂單持續(xù)轉(zhuǎn)向國(guó)內(nèi)，下游企業(yè)零部件需求旺盛，且部分企業(yè)多元化拓展增厚收入。

　　Q3 成本壓力延續(xù)，家電行業(yè)盈利能力承壓，但龍頭企業(yè)也做了較好的應(yīng)對(duì)，利潤(rùn)率同比降幅較小。2021Q3 家電企業(yè)毛利率、凈利率分別同比-0.8pct、-1.1pct。Q3 家電行業(yè)盈利能力下降幅度環(huán)比 Q2 有所擴(kuò)大，主要因?yàn)椋?）大宗原材料價(jià)格持續(xù)上漲，部分企業(yè)的前期低價(jià)原材料庫(kù)存已消耗完畢。家電企業(yè)雖然可以通過(guò)向下游傳導(dǎo)緩解成本壓力，但是因?yàn)樘醿r(jià)的節(jié)奏較大宗價(jià)格上漲存在一定滯后性，未能完全抵消原材料漲價(jià)的壓力。2）Q3 人民幣匯率仍處高位，對(duì)家電企業(yè)出口業(yè)務(wù)的利潤(rùn)有所壓制。值得注意的是，部分龍頭企業(yè)通過(guò)價(jià)格調(diào)控和庫(kù)存管理較好地緩解了成本壓力，Q3 盈利能力表現(xiàn)穩(wěn)健。

　　Q3 單季度家電行業(yè)經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流狀況改善。2021Q3 行業(yè)整體經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金凈流入為 332.1億元，YoY+11.0%。Q3 經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流同比提升，我們認(rèn)為主要因?yàn)榻?jīng)銷商預(yù)期積極，Q3 家電行業(yè)預(yù)收賬款 YoY+41.1%，且家電企業(yè)的產(chǎn)業(yè)鏈話語(yǔ)權(quán)增加，Q3 家電行業(yè)對(duì)上游占款YoY+22.3%。

　　1.2. Q3 收入高基數(shù)壓力延續(xù)，期待原材料價(jià)格回落帶來(lái)的業(yè)績(jī)修復(fù)

　　在收入持續(xù)增長(zhǎng)，但利潤(rùn)承壓的背景下，部分公司的收入較疫情前仍實(shí)現(xiàn)了快速增長(zhǎng)，這類公司有望在原材料價(jià)格回落周期中收獲較強(qiáng)的業(yè)績(jī)彈性。我們梳理了家電行業(yè)個(gè)股 2021Q3單季度收入相較 2019Q3 收入的增速。

　　展望 Q4，預(yù)計(jì)行業(yè)收入增速受到高基數(shù)影響，盈利能力有望邊際改善。收入方面，2020Q4家電行業(yè)收入增速基數(shù)仍較高（2020Q2/Q3/Q4 家電行業(yè)收入 YoY+1.3%/+14.5%/+16.6%），我們預(yù)計(jì) 2021Q4 家電行業(yè)收入增速將持續(xù)受到高基數(shù)影響。盈利能力方面，原材料價(jià)格企穩(wěn)，且財(cái)報(bào)顯示，部分企業(yè)已完成多輪調(diào)價(jià)談判，調(diào)價(jià)效果有望在 Q4 逐步體現(xiàn)，我們預(yù)計(jì)Q4 家電行業(yè)盈利能力有望底部回升。展望明年，隨著基數(shù)壓力逐漸減輕，且消費(fèi)景氣度逐漸恢復(fù)，我們預(yù)計(jì)明年家電行業(yè)收入增速呈現(xiàn)前低后高的態(tài)勢(shì)。而明年原材料價(jià)格有望逐步企穩(wěn)，提價(jià)效應(yīng)也將持續(xù)體現(xiàn)，我們判斷明年家電行業(yè)業(yè)績(jī)修復(fù)彈性可期。

　　地產(chǎn)銷售增速回落。根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，今年以來(lái)，國(guó)內(nèi)住宅商品房銷售面積增速持續(xù)回落，我們認(rèn)為，這與近幾個(gè)月房貸市場(chǎng)利率上升、地產(chǎn)政策趨嚴(yán)相關(guān)。根據(jù)融 360 的樣本監(jiān)測(cè)數(shù)據(jù)，截至 2021 年 9 月，全國(guó)房貸利率已連漲 8 個(gè)月，但相比前幾個(gè)月，9 月份的漲幅有所縮窄。整體來(lái)看，2021 年 1~9 月，新建商品住宅銷售面積 YoY+11.4%，這或?qū)γ髂甑募译婁N售產(chǎn)生積極影響（從住宅銷售到產(chǎn)生家電需求，時(shí)隔 4~5 個(gè)季度）。中期而言，2022年家電行業(yè)銷售態(tài)勢(shì)尚需跟蹤。需要一提的是，在政策調(diào)控下，Q3 一些一二線城市的住宅二手房成交量下滑明顯，對(duì)家電銷售產(chǎn)生一定影響。

　　Q3 原材料漲價(jià)幅度趨緩。2021Q3 銅、鋁、塑料、鋼等家電生產(chǎn)需要的主要原材料價(jià)格維持在高位水平。Wind 數(shù)據(jù)顯示，Q3 LME3 個(gè)月銅期貨價(jià)、LME3 個(gè)月鋁期貨價(jià)、塑料指數(shù)分別 YoY+44.2%/+52.2%/+25.0%。根據(jù)我們的測(cè)算，Q3 空調(diào)、冰箱、洗衣機(jī)成本指數(shù)分別YoY+30.3%/+27.7%/+25.6%，增速環(huán)比 Q2 下降 7.2pct/5.3pct/6.6pct，但仍高于去年同期水平。2021Q3，海爾、美的、格力的毛利 YoY+2.4pct/+0.1pct/-1.2pct，顯示出白電龍頭強(qiáng)大的規(guī)模優(yōu)勢(shì)、對(duì)上下游議價(jià)能力和費(fèi)用控制能力。在國(guó)家對(duì)上游原材料實(shí)施保供穩(wěn)價(jià)的背景下，我們預(yù)計(jì) Q4 原材料價(jià)格漲幅將趨緩，家電企業(yè)面臨的原材料成本壓力將逐步緩解。預(yù)產(chǎn)造成一定影響。

　　Q3 匯率波動(dòng)給家電企業(yè)帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)總體可控。今年以來(lái)，人民幣匯率有升有貶，但總體保持了基本穩(wěn)定。2021 年前三季度我國(guó) GDP 同比增長(zhǎng) 9.8%，增速高于發(fā)達(dá)國(guó)家和新興市場(chǎng)國(guó)家。國(guó)內(nèi)良好的經(jīng)濟(jì)基本面是外匯市場(chǎng)穩(wěn)定的內(nèi)在基礎(chǔ)。2021 年 9 月、10 月，美元兌人民幣匯率分別環(huán)比-0.3%/-0.6%，變動(dòng)幅度較小。出口業(yè)務(wù)收入占比較高的家電企業(yè)通常會(huì)金及現(xiàn)金等價(jià)物的影響分別環(huán)比+1.9 億元、+1.7 億元、-0.8 億元，匯率波動(dòng)給家電企業(yè)帶來(lái)的影響有限。我們預(yù)計(jì) Q4 人民幣匯率將在合理均衡水平上保持基本穩(wěn)定。

　　2. 白電：原材料壓力釋放，龍頭抗壓能力強(qiáng)

　　2.1. 行業(yè)收入穩(wěn)健增長(zhǎng)

　　Q3 行業(yè)整體收入增速回落，龍頭收入表現(xiàn)穩(wěn)健。Q3 白電行業(yè)整體收入 YoY+2.2%，較 Q2增速有所放緩，主要因?yàn)?Q3 國(guó)內(nèi)市場(chǎng)受到汛情、疫情及消費(fèi)景氣較低的影響，同時(shí)內(nèi)外銷高基數(shù)壓力顯現(xiàn)，白電行業(yè)內(nèi)外銷出貨增速回落。據(jù)產(chǎn)業(yè)在線，Q3 空調(diào)、冰箱、洗衣機(jī)內(nèi)銷出貨量 YoY+0.6%、-9.0%、-0.6%，外銷出貨量 YoY+4.6%、-10.1%、-14.2%。具體來(lái)看，格力、美的、海爾 Q3 收入增速分別為-16.4%、+12.9%、-0.6%。受空調(diào)行業(yè)低景氣度，且渠道改革影響節(jié)奏，Q3 格力收入有所承壓；美的、海爾的多元化和全球化布局成效逐漸體現(xiàn)，Q3 收入增速較超預(yù)期。

　　經(jīng)銷商預(yù)期積極。Q3 末，白電行業(yè)預(yù)收款余額 YoY+60.7%，增幅顯著高于其他家電子行業(yè)，相比 2019 年同期增長(zhǎng) 44.9%。去年同期經(jīng)銷商經(jīng)營(yíng)狀況逐步恢復(fù)，當(dāng)前經(jīng)銷商的經(jīng)營(yíng)狀況已基本恢復(fù)正常，預(yù)收賬款大幅提升亦反映出白電經(jīng)銷商提貨意愿相對(duì)上年同期更為積極。（報(bào)告來(lái)源：未來(lái)智庫(kù)）

　　空冰洗均價(jià)持續(xù)提升，線上零售表現(xiàn)持續(xù)較優(yōu)。2021 年以來(lái)，大宗原材料價(jià)格持續(xù)上漲，白電企業(yè)生產(chǎn)成本提升，為緩解成本壓力，白電企業(yè)陸續(xù)提高出廠價(jià)，推動(dòng)零售均價(jià)持續(xù)提升。終端零售方面，線上消費(fèi)習(xí)慣延續(xù)，Q3 白電線上零售量基本維持正增長(zhǎng)，線下受到汛期、疫情擾動(dòng)，零售量仍有所下降。奧維線上線下數(shù)據(jù)合計(jì)來(lái)看，2021Q3 空調(diào)、冰箱、洗衣機(jī)零售量 YoY-2.2%/+0.4%/+0.4%，空調(diào)終端消費(fèi)景氣度低于冰洗，主要因?yàn)榉康禺a(chǎn)景氣度較低，而空調(diào)與房地產(chǎn)的相關(guān)度高于冰洗。

　　2.2. 盈利：成本壓力延續(xù)，Q3 業(yè)績(jī)短期承壓

　　2021Q3 白電行業(yè)整體業(yè)績(jī) YoY-7.5%，受原材料和海運(yùn)價(jià)格上漲等短期因素影響，白電行業(yè)業(yè)績(jī)同比小幅下滑。其中，格力、美的、海爾 Q3 業(yè)績(jī) YoY-15.7%、+4.4%、-12.4%（剔除卡奧斯及私有化海爾電器影響后同口徑 YoY+14.6%）。

　　2021Q3 白電行業(yè)盈利能力小幅下降，2021Q3 行業(yè)差相比 2020Q3/2019Q3 分別提升+0.5/-0.4pct，凈利率相比 2020Q3/2019Q3 均下降 0.9pct。Q3 成本壓力持續(xù)高企的背景下，白電行業(yè)盈利能力僅小幅下滑，表現(xiàn)出白電龍頭較強(qiáng)的成本抗壓能力。其中，Q3 格力凈利率同比+0.1pct，環(huán)比+2.7pct，格力盈利能力持續(xù)改善。Q3 美的凈利率同比-0.8pct，較 2019Q3提升 0.5pct，美的通過(guò)調(diào)節(jié)價(jià)格，優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)公司通過(guò)調(diào)節(jié)價(jià)格、優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)（例如，2021 年 1~9 月，高端品牌 COLMO 收入超過(guò) 25 億元，同比增速在 320%以上），部分對(duì)沖了成本影響，Q3 盈利能力較為穩(wěn)健。Q3 海爾凈利率同比-0.7pct，較 2019Q3 基本持平， Q3海爾一方面推進(jìn)效率提升，另一方面繼續(xù)通過(guò)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化、提價(jià)、精簡(jiǎn) SKU 較好地應(yīng)對(duì)了原材料價(jià)格上漲的壓力。

　　2.3. 經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流狀況有所改善

　　Q3 白電行業(yè)經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金凈額同比+16.1%。Q3 經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流狀況改善，主要因?yàn)檎麢C(jī)企業(yè)經(jīng)營(yíng)運(yùn)作逐漸恢復(fù)正常，在產(chǎn)業(yè)鏈中的話語(yǔ)權(quán)逐漸提升，對(duì)上游占款增加，被下游占款減少。

3. 廚電：Q3 收入增速放緩，成本壓力顯現(xiàn)

　　3.1. 地產(chǎn)景氣影響廚電龍頭收入

　　Q3 廚電行業(yè)收入增速放緩。2021Q3 廚電行業(yè)收入 YoY+7.0%，增速較前期有所減緩，我們分析，主要原因?yàn)椋?）地產(chǎn)景氣波動(dòng)，尤其是部分一二線城市的住宅二手房成交量明顯萎縮。2）部分地產(chǎn)企業(yè)出現(xiàn)流動(dòng)性問題，為降低經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，廚電公司縮減工程渠道訂單，該渠道收入增速放緩（例如，老板電器 Q3 工程渠道收入增速不到 7%）。展望 Q4 及 2022 年，考慮到地產(chǎn)銷售波動(dòng)，我們對(duì)廚電行業(yè)整體經(jīng)營(yíng)態(tài)勢(shì)持謹(jǐn)慎預(yù)期。

　　集成灶行業(yè)滲透率持續(xù)提升。分公司來(lái)看，2021Q3 4 家集成灶企業(yè)收入增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)好于傳統(tǒng)廚電公司（Q3 老板電器收入 YoY+13.7%、華帝收入 YoY+0.04%；收入 YoY+40.6%、火星人收入 YoY+37.5%、帥豐收入 YoY+29.2%、美大收入 YoY+17.8%），集成灶公司通過(guò)新開店、進(jìn)入下沉小店（天貓、京東、蘇寧小店），收入表現(xiàn)更好，品類滲透率繼續(xù)提升。根據(jù)產(chǎn)業(yè)在線，Q3 集成灶行業(yè)內(nèi)銷量占比油煙機(jī)內(nèi)銷量 17.8%，同比+3.4pct。

　　下游提貨預(yù)期較前期謹(jǐn)慎。2021Q3，廚電行業(yè)預(yù)收款 YoY-4.2%，在地產(chǎn)壓力下，下游經(jīng)銷商經(jīng)營(yíng)預(yù)期更加謹(jǐn)慎。

　　3.2. 行業(yè)盈利能力下滑

　　因成本影響，廚電行業(yè)盈利能力下滑。2021Q3 廚電行業(yè)毛利率同比-5.1pct，我們分析，行業(yè)盈利能力下滑，主要因成本漲價(jià)影響，企業(yè)原材料備貨周期已過(guò)，壓力開始顯現(xiàn)。分公司來(lái)看，多數(shù)廚電公司 Q3 毛利率均有不同程度下降。值得注意的是，因億田調(diào)整價(jià)格策略、優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，其 Q3 毛利率同比+1.1pct。

　　3.3. 經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流下滑

　　Q3 廚電行業(yè)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈流入同比下滑。2021Q3 行業(yè)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈流入 YoY-29.6%，因成本明顯上漲，企業(yè)采購(gòu)原材料的現(xiàn)金支出增加，影響經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流與預(yù)付款。由于企業(yè)控制工程渠道銷售，廚電行業(yè)被下游占款增速有所放緩。我們判斷，隨著后續(xù)原材料壓力逐漸緩解，廚電企業(yè)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流有望改善。

4. 小家電：Q3 清潔小家電景氣度環(huán)比 Q2 下降

　　4.1. Q3 清潔小家電景氣環(huán)比 Q2 下降，廚房小家電高基數(shù)壓力延續(xù)

　　Q3 小家電行業(yè)收入 YoY+8.8%，增速環(huán)比 Q2 有所下降，其中清潔小家電收入增速環(huán)比 Q2有所回落，廚房小家電因?yàn)槿ツ晖诟呋鶖?shù)原因維持 Q2 的低增速狀態(tài)。

　　基數(shù)效應(yīng)下，Q3 清潔小家電公司（科沃斯、石頭、萊克、春光）收入增速有所下滑。清潔小家電板塊 2021Q3 收入 YoY+29.2%，增速環(huán)比 Q2 -31.1pct；但如與 2019Q3 相比，則2021Q3 收入增長(zhǎng) 81.3%。Q3 清潔小家電景氣度環(huán)比 Q2 有所下降，主要因?yàn)?2021Q3 清潔小家電行業(yè)具有一定的高基數(shù)效應(yīng)。2020Q2 清潔小家電收入 YoY+6.0%，外銷受到海外疫情的影響，內(nèi)銷基數(shù)也相對(duì)較低。2020Q3 清潔小家電收入 YoY+40.4%，外銷快速增長(zhǎng)，國(guó)內(nèi)增速也逐步提升。雖然高基數(shù)影響下清潔小家電增速有所放緩，但是 Q3 清潔小家電表現(xiàn)仍然領(lǐng)先其他家電子板塊。其中，洗地機(jī)以及掃地機(jī)等新興清潔電器仍然呈現(xiàn)快速放量的態(tài)勢(shì)，滲透率不斷提升。

　　展望 Q4，隨著各品牌推出掃地機(jī)、洗地機(jī)的迭代產(chǎn)品，新興清潔電器品類有望維持高景氣。根據(jù)科沃斯官方公眾號(hào)信息， 11 開門紅期間，科沃斯機(jī)器人銷售額突破 8 億元，YoY+62%，添可銷售額超 7 億元，YoY+375%，銷售態(tài)勢(shì)良好。Q3 廚房小家電公司（蘇泊爾、新寶、九陽(yáng)、小熊、北鼎）收入 YoY-1.2%。與 2019Q3 相比，廚房小家電 2021Q3 收入增長(zhǎng) 18.2%。廚房小家電行業(yè)收入同比下滑，主要受到去年同期高基數(shù)，及海運(yùn)運(yùn)力緊張影響出貨節(jié)奏等因素的影響。

　　分公司來(lái)看：1）Q3 蘇泊爾、北鼎收入YoY+2.2%、+17.6%。Q3 蘇泊爾持續(xù)推動(dòng)線上渠道轉(zhuǎn)型，加強(qiáng)長(zhǎng)尾產(chǎn)品布局，經(jīng)營(yíng)表現(xiàn)穩(wěn)步提升。北鼎不斷加強(qiáng)自主品牌建設(shè)，Q3 用品和食材類新品推動(dòng)收入規(guī)模快速提升。2）Q3新寶、九陽(yáng)、小熊收入 YoY-0.3%、-9.3%、-6.3%。Q3 收入同比下降，主要因?yàn)閲?guó)內(nèi)廚房小家電線上競(jìng)爭(zhēng)加劇，新品推廣效果不及預(yù)期，且高基數(shù)和海運(yùn)壓力顯現(xiàn)。展望后續(xù)，隨著小家電企業(yè)積極拓展新品，開拓新興銷售渠道，持續(xù)發(fā)力海外市場(chǎng)，我們預(yù)計(jì)小家電企業(yè)經(jīng)營(yíng)表現(xiàn)將有所改善。

　　值得關(guān)注的是，Q3 倍輕松收入 YoY+39.8%，雖然線下渠道受疫情偶發(fā)影響，但線上依然維持快速增長(zhǎng)，整體經(jīng)營(yíng)表現(xiàn)穩(wěn)健，體現(xiàn)了公司較強(qiáng)的成長(zhǎng)屬性。Q3 小家電行業(yè)預(yù)收款同比增加。截至 2021 年 9 月底，小家電行業(yè)預(yù)收款 YoY+15.9%。其中，清潔小家電預(yù)收款 YoY+32.2%，廚房小家電 YoY-15.7%。Q3 清潔小家電板塊預(yù)收款增長(zhǎng)較多，主要因?yàn)槿R克電氣 Q3 預(yù)收款 YoY+251.6%（Q3 石頭預(yù)收賬款 YoY+9%，科沃斯預(yù)收賬款 YoY-14.2%）。我們認(rèn)為主要因?yàn)槿蚝＿\(yùn)運(yùn)力緊張，客戶訂不到柜或船造成無(wú)法及時(shí)出運(yùn)。Q3 廚房小家電板塊預(yù)收款同比下降，主要因?yàn)閲?guó)內(nèi)廚房小家電景氣度較低，Q3蘇泊爾、九陽(yáng)預(yù)收款 YoY-21.0%、-27.9%。Q3 新寶預(yù)收款 YoY+10.3%，主要因?yàn)楹＿\(yùn)運(yùn)力緊張導(dǎo)致部分收入延期確認(rèn)。

　　4.2. Q3 成本壓力環(huán)比 Q2 增加，期待盈利能力邊際改善

　　Q3 小家電行業(yè)毛利率/凈利率同比分別下降 1.9pct/2.6pct，環(huán)比 Q2 分別下降 0.6pct/0.1pct。行業(yè)盈利能力環(huán)比 Q2 進(jìn)一步下降，主要因?yàn)椋?）Q3 原材料價(jià)格維持高位，部分公司前期儲(chǔ)備的低價(jià)原材料逐步消耗，Q3 成本壓力相比 Q2 進(jìn)一步提升；2）Q3 人民幣匯率相比去年下半年有所提升，對(duì)公司出口業(yè)務(wù)的盈利能力有一定的負(fù)面影響。展望 Q4，小家電企業(yè)正積極推出高毛利新品，考慮到原材料價(jià)格未呈現(xiàn)持續(xù)上漲態(tài)勢(shì)，預(yù)計(jì)小家電企業(yè)盈利能力有望邊際改善。

　　4.3. 經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額同比下降

　　2021Q3 小家電行業(yè)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈額 YoY-74.0%。Q3 行業(yè)經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額有所下降，主要因?yàn)椋嫌喂?yīng)緊缺，小家電企業(yè)為保證供應(yīng)，加強(qiáng)對(duì)原材料和零部件的備貨，支付的原材料貨款有所增加，導(dǎo)致整體經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額有所下降，預(yù)付款規(guī)模也相應(yīng)提升。我們判斷，隨著后續(xù)供應(yīng)端的壓力逐漸緩解，小家電企業(yè)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流有望改善。（報(bào)告來(lái)源：未來(lái)智庫(kù)）

　　5. 黑電：面板價(jià)格進(jìn)入下行通道，期待業(yè)績(jī)修復(fù)

　　5.1. 零售價(jià)格仍處于高位，下游需求疲軟

　　Q3 行業(yè)收入增速下降。Q3 黑電行業(yè)收入 YoY-3.9%，增速環(huán)比 Q2 下降 22.9pct。內(nèi)銷市場(chǎng)方面，根據(jù)奧維數(shù)據(jù)，Q3 國(guó)內(nèi)彩電銷售額 YoY+4.5%，增速環(huán)比 Q2 提高 2.9 pct。雖然 Q3液晶電視面板價(jià)格高位下行，但是從面板價(jià)格傳遞到終端零售價(jià)存在一定的滯后性。奧維數(shù)據(jù)顯示，Q3 國(guó)內(nèi)彩電零售均價(jià) YoY+28.1%，彩電銷量 YoY-18.4%，終端消費(fèi)需求較弱。

　　彩電行業(yè)高端大屏化趨勢(shì)持續(xù)。奧維云網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，Q3 55 英寸和 65 英寸電視零售量占比接近 50%；75 英寸電視零售量占比為 6.8%，同比提高 2.8pct；80 英寸以上電視零售量占比為 1.9%，同比提高 1.0 pct。根據(jù)奧維數(shù)據(jù)，2021 年雙 11 期間，線上電視平均尺寸將達(dá)到 55.7 英寸，同比提高 1.7 英寸。彩電行業(yè)大屏趨勢(shì)進(jìn)一步強(qiáng)化。

　　激光電視成長(zhǎng)性可期。洛圖數(shù)據(jù)顯示，2021Q3 我國(guó)激光電視市場(chǎng)出貨量達(dá)到 7.6 萬(wàn)臺(tái)，YoY+49.0%。Q3 海信、長(zhǎng)虹、峰米的市場(chǎng)份額排名前三，合計(jì)達(dá)到 88%，激光電視行業(yè)集中度進(jìn)一步提升。海信視像在 2021 年第三屆全球激光顯示技術(shù)與產(chǎn)業(yè)發(fā)展論壇上提出，預(yù)計(jì)到 2024 年激光電視的主機(jī)體積減小到目前的一半，成本降幅超過(guò) 40%。隨著激光電視成本加速下行和產(chǎn)品性能不斷優(yōu)化，激光電視行業(yè)發(fā)展將提速。

　　外銷市場(chǎng)增速回落。根據(jù)海關(guān)數(shù)據(jù)，Q3 我國(guó)液晶電視出口金額 YoY+12.5%，增速環(huán)比 Q2下降 5.3pct，主要是因?yàn)? 1）全球海運(yùn)運(yùn)力緊張影響產(chǎn)品出口。Q3 我國(guó)液晶電視出口量YoY-30.1%；2）液晶電視出口均價(jià)大幅上漲，海外終端需求較弱。Q3 我國(guó)液晶電視出口均價(jià) YoY+61.0%。

　　Q3 行業(yè)預(yù)收款 YoY-10.9%，增速環(huán)比 Q2 下降 15.6pct。受終端需求疲軟影響，下游提貨積極性仍較低。我們預(yù)計(jì)，隨著 Q4 面板價(jià)格持續(xù)下行，彩電出廠價(jià)將會(huì)反映出成本下降，經(jīng)銷商的提貨意愿會(huì)逐步提高。

　　5.2. 面板價(jià)格高位回落，行業(yè)盈利能力仍承壓

　　Q3 行業(yè)盈利能力下滑。Q3 行業(yè)凈利率同比下降 1.2 pct，毛利率同比下降 0.5 pct，主要是因?yàn)樵牧蟽r(jià)格延續(xù)大幅上漲勢(shì)頭。Wind 數(shù)據(jù)顯示，2021Q3 期間 43 寸、55 寸、65 寸電視面板價(jià)格 YoY+36.1%/+54.2%/+46.7%，漲幅環(huán)比 Q2 大幅收窄，但仍高于去年同期水平。根據(jù)奧維數(shù)據(jù)，Q3 國(guó)內(nèi)彩電零售均價(jià) YoY+28.1%，零售價(jià)漲幅小于面板價(jià)格漲幅。電視整機(jī)廠商難以將面板漲價(jià)壓力完全轉(zhuǎn)移給終端消費(fèi)者，盈利能力仍然承壓。

　　預(yù)計(jì) Q4 行業(yè)盈利能力修復(fù)。液晶電視面板價(jià)格 Q3 以來(lái)進(jìn)入下行通道，但絕對(duì)值仍高于去年同期。 10 月面板價(jià)格加速下行， 43 、 55 寸 、 65 寸電視面板價(jià)格分別QoQ-22.8%/-21.6%/-12.0%。國(guó)內(nèi)電視市場(chǎng)需求疲弱，歐美電視銷售旺季在三季度提前備貨下已告一段落，Q4 電視面板需求轉(zhuǎn)弱。隨著韓系廠商延后退出 LCD 市場(chǎng)，國(guó)內(nèi)多家面板廠再次啟動(dòng)新一輪的擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃，面板市場(chǎng)供需不斷往寬松方向發(fā)展。我們預(yù)計(jì) Q4 面板價(jià)格將延續(xù)下行趨勢(shì)，黑電企業(yè)的盈利能力將逐步修復(fù)。

　　5.3. 經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流改善

　　Q3 行業(yè)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈流入同比大幅改善。Q3 行業(yè)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈流入為 24.6 億元，同比增加 38.8 億元。除創(chuàng)維數(shù)字現(xiàn)金流同比略有下降外，黑電企業(yè)的現(xiàn)金流都同比增加。四川長(zhǎng)虹Q3經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈流入同比增加27.2億元，主要是因?yàn)楣居^察到Q3面板價(jià)格高位震蕩后，減少面板等原材料備貨規(guī)模。

　　Q3 公司購(gòu)買商品、接受勞務(wù)支付的現(xiàn)金同比減少 30.6 億元；海信視像 Q3 經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈流入同比增加 10.7 億，主要是因?yàn)? 1）公司加大銷售回款力度。Q3 公司銷售商品與提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金同比增加 17.9 億元；2）公司對(duì)上游的議價(jià)能力增強(qiáng)，Q3 公司應(yīng)付票據(jù)及應(yīng)付賬款同比增加 15.6 億元。與眾不同的是，創(chuàng)維數(shù)字 Q3 經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈流入同比減少 1.9 億元，主要是因?yàn)楣炯哟?DDR3、EMMC Flash 等電子元器件的備貨力度。Q3 公司購(gòu)買商品、接受勞務(wù)支付的現(xiàn)金同比增加 10.6 億元。

　　6. 上游：Q3 收入利潤(rùn)增速環(huán)比下滑，財(cái)務(wù)表現(xiàn)仍然領(lǐng)先整機(jī)企業(yè)

　　6.1. Q3 板塊收入增速環(huán)比 Q2 下降，景氣度仍高于整機(jī)企業(yè)

　　2021Q3 家電上游收入增速環(huán)比 Q2 略有下滑，但增速仍高于整機(jī)企業(yè)。2021Q3 家電上游收入 YoY+26.4%（家電行業(yè)收入 YoY+2.9%）。為空調(diào)和冰箱洗衣機(jī)做配套的幾個(gè)典型企業(yè)Q3 收入同比分別為：三花智控+23.5%、海立股份+54.4%、長(zhǎng)虹華意+23.9%，增幅好于整機(jī)企業(yè)相關(guān)業(yè)務(wù)。2021Q3 家電上游收入表現(xiàn)較好，主要因?yàn)椋?）2021Q3 家電內(nèi)銷需求恢復(fù)至疫情前的水平，外銷在高基數(shù)基礎(chǔ)上仍然實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)，拉動(dòng)對(duì)上游的需求；2）原材料價(jià)格提升，零部件單價(jià)相應(yīng)提升，拉動(dòng)上游企業(yè)收入規(guī)模增長(zhǎng)。

　　Q3 上游企業(yè)的預(yù)收款 YoY+17.5%，與家電板塊整體的變化趨勢(shì)一致。2021Q3 下游需求保持相對(duì)旺盛，預(yù)計(jì) Q4 需求維持 Q3 態(tài)勢(shì)，上游供應(yīng)端仍處于緊缺狀態(tài)。下游廠商為鎖定原材料打款意愿較強(qiáng)，因而 Q3 家電上游廠商的預(yù)收款有所增加。

　　6.2. Q3 成本壓力環(huán)比 Q2 增加

　　受原材料價(jià)格上漲影響，家電上游企業(yè) Q3 整體盈利同比也受到一定的壓制。整體來(lái)看，家電上游企業(yè) Q3 受到的成本壓力較 Q2 環(huán)比提升。Q2 上游個(gè)股受原材料漲價(jià)，毛利率同比漲跌互現(xiàn)，但 Q3 上游公司均表現(xiàn)出明顯的毛利率同比下滑的狀態(tài)。Q3 家電上游行業(yè)1毛利率同比-3.9pct，凈利率-0.6pct（Q2 家電上游行業(yè)毛利率同比-1.8pct，凈利率同比-1.0pct）。雖然成本壓力增加，但是 Q3 家電上游企業(yè)通過(guò)費(fèi)用控制，凈利率降幅環(huán)比 Q2 有所收窄。

　　6.3. 經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流改善

　　Q3 家電上游經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈流入同比略有提升。Q3 家電上游企業(yè)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈流入 10.6 億元，因?yàn)槭杖肜麧?rùn)規(guī)模提升，對(duì)上游的占款以及被下游的占款均有所提升。Q3 家電上游的存貨規(guī)模同比增長(zhǎng)較多，主要因?yàn)椋?）原材料價(jià)格上漲，零部件單價(jià)提升拉動(dòng)備貨所需資金規(guī)模的提升；2）原材料供需失衡，我們認(rèn)為部分上游企業(yè)擔(dān)心原材料缺貨，可能存在囤積原材料的行為。

　　（報(bào)告出品方/作者：安信證券，張立聰，李奕臻，余昆）